2015年，中国的实体经济将处于怎么的经济周期中？我们的全体判断是：经济疲弱、通胀低迷和政策宽松的周期依然会接连。房地产面对人员结构拐点和高库存重压，制造业受制于产能过剩、高杠杆和平淡无奇的外部需求，这些都使实体经济背上了沉重的镣铐。一方面，这些镣铐将继续堵塞钱银宽松向诺言扩展的传导途径，加重经济下行压力；另一方面，经济下即将反过来继续倒逼钱银放松，并且在国际油价跌落、通胀走低的布景下，钱银宽松还有较大空间。归纳来看，2015年的场景很可能是，钱银之“风”欲吹而实体之“树”难舞。
房地产的镣铐：人员结构和高库存
    钱银宽松-房地产出售-房地产出资-诺言扩展-经济添加（上下游产业链+财政收入）的传导机制正在失效。一是因为人员结构拐点致使房地产需求高峰已过，仅靠钱银宽松无法回转，二是房地产库存高企，即便房地产出售短期回暖，也很难股动房地产新开工和出资反弹。
    当时，人员年纪结构迎来拐点，作为刚需主力的婚龄人员和作为改善性需求主力的劳动力人员趋于下降。人员区域结构也迎来拐点，跟着乡镇化速度的放缓，将来新增乡镇人员带来的房地产需求增量也将趋势性下降。
    除了刚需以外，很多人寄望于改善型需求的开释，但当时来看，中国的户均居处套数已抵达1.03套，人均居住面积现已抵达33平方米，和其他国家比照现已不低。将来改善型需求的增量也应该是放缓的。
    另外，2015年，房地产公司仍面对高库存压力，扩展出资的志愿不会像本来那样遇火就着。首要，以前降息影响出资的条件是待售库存较低，但现在待售库存明显过高。其次，除了高企的待售库存，当时无量的在建面积存量也是阻挠房地产开工的无量阻碍。终究，政府棚改思路也在发生改动。本年的增量棚户区改造是出资的重要支撑，失去这个支撑，下一年房地产出资将乘人之危。
    综上，房地产出资起码鄙人一年上半年还会继续低迷，即便下半年库存压力短期减轻今后出现反弹，高度和继续性也会十分有限，不足以倒逼政策收紧。
制造业的镣铐：产能过剩
    公司对当下经济总需求的感知和对将来的预期是抉择其产能是不是扩展的重要因素。比如，当经济总需求处于上升周期时，求过于供使得公司的盈余才干上升和库存下降，对将来豁达的预期致使公司纷乱举债追加出资和扩展产能。当过多的产能投产今后，供过于求的局势致使公司盈余才干下降和库存上升，对将来预期的失望使得公司纷乱减少举债和减缩产能，产能和债务危机构成，直至下一轮景气周期的来临。
    2002年至2013年，中国进入的是一个明显的产能扩展周期。金融危机前，产能扩展对应的经济总需求是房地产和出口，金融危机后，产能扩展对应的是房地产和当地基建。当房地产、出口和当地举债出资三条路都走不通时，产能敞开了去化周期。但这一轮去产能是渐进式的，和上世纪90年代末比照明显滞后。上世纪90年代末固定资产出资增速曾接连9个月维持在10%以下，最低到了5.5%，而现在出资增速依然有16%，依然大幅快于同期的名义GDP增速。这意味着产能去化远远没有到位。
    虽然十八大以来中间加大力度去产能，但传统产业的产能过剩并没有明显减轻，乃至有所加重。依据央行发布的5000户公司查询数据，设备才干运用水平从2013年底的41.2%进一步下降到40.6%，距危机前45%支配的水平仍有较大缺口。本年发电设备的均匀运用小时数大概在4300小时支配，远低于上一年和前史正常水平。这些痕迹都标明中国仍存在严肃的产能过剩。
当地政府的镣铐：反腐和债务捆绑
    钱银宽松-核算软捆绑有些融资扩展-公共开销（基建出资）-微观添加的传导链条也在失效。降息今后，具有中长期负债比重较大和核算软捆绑两层特征的城投和当地国企获益明显，降息有助于缓释存量债务风险，但降息对增量债务扩展的股动作用有限。
    首要，反腐运动不会间断，当地官员“官不聊生”，当地主导的无效出资缩短，当地政府债务增速已大幅放缓。据审计署发布的数据，2013年6月至2014年3月，当地债务余额的年化增速仅为5.05%，明显低于2013年6月末前的27%。
    其次，国务院下发的《关于加强当地性债务处理的定见》（简称43号文）强化了当地官员举债的机制捆绑，当地政府债务难以再盲目扩展。将来，政府债务要归入全口径核算处理，建立对违规运用政府性债务资金的赏罚机制，明晰当地政府对其举借的债务负有偿还责任，中间政府施行不救助原则，硬化核算捆绑。
    终究，房地产出资热潮以及微观经济的降温，致使当地政府的财力大幅受限。一方面，国家核算内资金添加继续放缓，另一方面，政府性基金收入添加也遭到重创，其间主要是土地出让金下滑。2013年，当地政府以土地出让金安排的公共开销约占核算内财政开销的34%，本年9月这个数字现已降至31%。
出口的镣铐：再平衡之痛
    在国内万马齐喑的时分，假设外需满意弱小，也可以力挽狂澜。比如中国上一轮去产能周期之所以能速破速立，很大程度上是依托外需扩展。但今非昔比，内外环境现已发生底子改动，依托出口有些发明诺言扩展也不现实。
    外部，据海关数据显现全球买卖增速在2008年至2014年间放缓至年均3%，2014年为3.8%，原因在于全球经济仍未结束去杠杆周期，经济复苏一定伴跟着买卖再平衡。发达国家经济复苏的一同买卖顺差在大幅收窄，也就是说，发达国家的复苏是依托添加出口、减少进口完结的。
    内部，出口竞争力奉献在2008年至2014年间降至8%，2014年为4.9%，原因在于汇率增值和劳动力本钱攀升腐蚀出口竞争力，出口份额遭到揉捏。WTO盈余正逐步被各国的保护主义代替，虽然加速自贸区商洽有助于对冲外部规则改动带来的压力，但汇率和劳动力本钱却变成迈不以前的坎。本年上半年，央行十分困难通过大举干预把汇率打下去，但下半年汇率再次反弹，实践有用汇率出类拔萃。假设以2010年的实践有用汇率为基准，现在人民币增值22%，金砖国家价值下降12%，其他新式经济体价值下降0.2%，日元价值下降25%。而从前史上看，人民币汇率和出口有很强的负相关联系。2015年美联储加息预期升温，美元增值是大概率事情，人民币若不加速汇改，实践有用汇率还得继续强势，限制出口。此外，跟着中国迈过刘易斯拐点，乡村劳动力转移逐步放缓，薪酬加速上涨，劳动力本钱的比照优势加速丢失。
    综上，预计2015年出口不会有明显改观，而是会接连这些年的中速添加。